亞瑪頓：超薄玻璃成最大亮點 給予“推薦”評級

　　1.1全球減反膜龍頭企業

　　亞瑪頓公司是國內致力于提供光伏玻璃深加工的企業，自成立以來最為成功的是首家推出了在超白壓延玻璃上鍍減反膜的產品，即光伏AR玻璃，且成為全球最大的減反膜企業。

　　該產品是指利用新型納米鍍膜材料（納米粒子雜化改性穩定分散液）技術以及均勻制備減反膜工藝和技術，在超白壓延玻璃表面鍍制具有光伏電池組件同等壽命的減反射膜，使光伏AR玻璃具有更高的太陽光透光率，從而有效提高光伏電池組件的輸出功率。在鍍制了AR膜以后，可將光伏玻璃的透光率提高，進而將電池組件輸出功率提高至2.5～3%以上。

　　除了2008年公司業務中有部分鋼化玻璃以外，過去幾年主要依靠減反膜實現快速的增長，且目前基本上僅有自買玻璃然后加工的生產方式。作為全球最大的減反膜龍頭，公司過去幾年持續加大產能，也大幅推動行業使用減反膜的比例。其產品銷量從2008年的75.35萬㎡增加至2011年的2700萬㎡。雖然2012年有所下降，但仍保持在2400萬㎡的規模，我們預計2013年銷量達到2500萬㎡左右，2014年將接近3500萬㎡。

　　1.22mm鋼化玻璃與超薄雙玻組件全球首家廠商

　　在減反膜逐步進入成熟期后，公司開始引進并研發2mm玻璃的物理鋼化技術。過去2mm的玻璃僅能通過化學方式進行鋼化，但化學鋼化耗時長、環境污染嚴重且成本非常高，導致其僅能在電子領域等使用。而在建筑與光伏這種大面積使用玻璃的領域，基本上均使用3.2mm以上的玻璃。

　　公司通過進口奧地利鋼化設備，成為全球首家實現2mm玻璃物理鋼化的企業，該技術的突破有望對目前傳統光伏組件產生重大的影響。2mm玻璃較原來使用的3.2mm壓延玻璃輕，且透光率更好、使用壽命更長，適用于屋頂項目以及建筑一體化上。從目前市場的推廣情況看，2mm鋼化玻璃以及超薄雙玻組件的認可度在增強，若替代傳統組件逐步成為趨勢，那么亞瑪頓作為全球唯一能生產該產品的企業，無疑將獨享高成長期帶來的豐厚利潤。我們認為那樣的話超薄玻璃將成為公司第二個拳頭產品，帶領公司進入新一輪成長周期。

　　3.1超薄鋼化玻璃銷售實現突破，日本市場開始采用

　　超薄雙玻與組件為完全新的產品，公司在生產的同時必須承擔開拓市場的任務。由于新產品性能優越，目前已開始引起國外下游需戶的關注與需求。今年快速增長的日本市場商業與住宅需求旺盛，成為公司新產品銷售的第一站。

　　其中，日本昭和殼牌石油公司的子公司SolarFrontier是一家生產薄膜太陽能電池板的企業，產品主要是CIGS電池。該公司計劃在百萬瓦級太陽能電站、工業用途及住宅屋頂用途等所有領域擴大業務，且為了搶占進攻日本市場，將通過削減原材料成本和技術創新來降低模塊的生產成本，預計2017年使生產成本降至2012年12月的一半左右。

　　該公司于今年七月份推出了一款全球最輕的薄膜太陽能電池產品“Solacisneo”，其重量僅有約8.0kg，較SolarFrontier現行產品輕了約40%，厚度僅有約6.5mm。更輕更薄使得其更方便在住宅屋頂上進行安裝。

　　由于昭和殼牌石油公司是公司2mm超薄玻璃的首家客戶，我們猜測其子公司推出的“Solacisneo”產品很可能就是采用了亞瑪頓的超薄玻璃。該款新產品更新更薄且采用雙玻結構，是公司專為日本國內住宅市場推出的，于今年10月份開始生產。

　　我們認為隨著市場認可度的提升，明年包括日本、美國與澳洲在內的市場均可能有其它客戶逐步開始采用超薄玻璃或超薄雙玻組件。

　　3.2超薄雙玻組件唯一企業，有望步入新一輪成長期

　　3.2.1超薄雙玻組件唯一生產商，壟斷優勢明顯

　　公司從奧地利里賽克公司采購了先進的鋼化生產加工設備與工藝技術，實現了2mm玻璃的物理鋼化，避免了水平鋼化爐使用輥道時出現的光變形，確保玻璃鋼化后極高的平整度，達到浮法原片相近的光學效果。而這正是超薄雙玻組件的核心優勢。

　　亞瑪頓是在里賽克公司研發了該技術后的首家采購方，且一次性訂了六條生產線的產能，基本上覆蓋了里賽克所有的產能。相對于未來可能進入的競爭者，公司的優勢非常明顯：第一，作為目前唯一能夠量產的企業，公司該技術擁有排它性協議；第二，里賽克目前產能基本剛好為亞瑪頓生產，后續公司可預訂設備可能需等待；第三，公司一次性采購估計有較為優惠的價格，若其它企業目前購買，成本將明顯提升；第四，即使其它企業進入，在獲取設備后仍需至少一年的調試期。

　　作為全球唯一一家能夠生產2mm鋼化玻璃的企業，公司不僅獲得生產上的先發優勢，而且也將享有其自身開拓出來的市場帶來的利潤。以往的傳統雙玻組件多采取較厚的玻璃而導致價格較高，未來相對公司的競爭力會有所減弱。因此，若后續市場接受度提升，超薄雙玻組件很有可能復制原來減反膜的成功路徑，帶來公司的新一輪成長。

　　3.2.2超薄玻璃與雙玻組件產能逐步投產，重點關注國外市場

　　公司目前的鋼化設備6條線，年產能達到3600萬平米（對應約2GW），目前共有2條線在產，其它4條線在安裝；同時從臺灣采購的模組線共有6條，目前共有4條已到，其它兩條仍未到。目前4條模組線產能共300萬平米。

　　公司從三季度開始供貨日本，主要銷售超薄玻璃，共銷售約20MW。隨著洽談客戶的增加，預計明年日本市場需求的超薄玻璃將呈現快速的增長。

　　組件方面，公司近期公布將有意向以1000萬美元認購美國SolarMax科技有限公司增發的357萬股的股份。后者是一家將太陽能電池板安裝在住宅和商業廣場的太陽能系統集成。本次若成功認購，有助于公司擴大下游產業鏈，建立國外銷售渠道，幫助超薄雙玻組件進入美國市場。

　　3.2.3超薄玻璃與雙玻組件有望復制減反膜的成功路徑，帶來新一輪成長

　　2013年下半年是新產品銷售從無到有的重大變化，這非常類似于2008年的減反膜情況。從減反膜的成長歷程來看，最初的拓展歷程較為艱難，但自08年逐步銷售后，三年內銷售增長了34倍；雖然后來競爭加劇，但總體規模相對保持平穩。我們預計2014年超薄玻璃與組件將會逐步放量，若進展順利，非常有可能復制減反膜的成長路徑。

　　我們預計明年公司在日本銷售超薄鋼化玻璃、在美國銷售雙玻組件將會取得進步，預計14年2mm鋼化玻璃銷量將過200萬平米、雙玻組件將達到25MW，可貢獻凈利潤超過1000萬元。如果進展順利，2015年新產品凈利潤預計達到4000萬元左右，在公司業績占比將提升至25%以上。若能重復減反膜早期的快速放量，公司新一輪成長周期指日可待。

　　投資建議

　　公司兩大業務為減反膜、超薄鋼化玻璃/超薄雙玻組件。減反膜盈利穩定而銷量將回升，超薄鋼化玻璃2013年開始銷售，預計14年銷量增長將較為明顯，且未來幾年存在復制減反膜成長路徑的可能性，未來公司增長的空間與彈性將增加。

　　基于14年銷售200萬平米超薄鋼化玻璃以及25MW的雙玻組件、15年銷售400萬平米鋼化玻璃及50MW雙玻組件的假設，我們預計2013～2015年EPS為0.45元、0.69元與0.94元。給予“推薦”的投資評級。