福耀玻璃：收入繼續保持穩健 盈利能力受多因素拖累

事件：福耀玻璃近日發布2019年一季報，2019年一季度公司實現總營業收入49.33億元，同比增長3.91%，實現歸母凈利潤6.06億元，同比增長7.72%，實現扣非歸母凈利潤5.16億元，同比下降13.22%。

 

　　對此我們有以下點評：

 

　　收入繼續保持穩健增長，海外正增長彌補國內負增長，國際化進一步加深。經測算，公司19年Q1國內部分收入下滑10%左右，同期國內乘用車銷量負增長-14%，公司收入降幅小于銷量降幅，主要得益于公司ASP在行業負增長情況下仍然提升4%以上。公司19年Q1國外部分收入增長17%左右，得益于公司美國工廠產能持續爬坡以及德國SAM并表。

 

　　盈利能力受到多方面因素拖累，下滑較明顯。19年Q1毛利率為39.08%，比18年同期下降2.84pct。主要原因有三個方面：①并購德國SAM和三峰飾件，并購初期費用支出較大，整合成本較高，效益還未釋放，這些并購項目使毛利率下降1.7pct。②浮法玻璃外售導致毛利下降0.7pct。由于一季度汽車玻璃需求下降，公司浮法玻璃外售比例提高，并且折扣加大，盈利能力受到損傷。③天然氣漲價、汽車玻璃產品折扣讓利等也對毛利率產生一定負面影響。

 

　　美國工廠產能爬坡進度符合預期，但是盈利能力下降，不及預期。2019Q1美國工廠盈利640萬美元，去年同期盈利830萬美元，產量同比增長，但是盈利下滑23%。主要原因為美國浮法玻璃工廠生產的浮法玻璃外售比例提升，并且銷售價格下降幅度增加，導致美國工廠整體盈利有所下降。雖然盈利能力下降，但是產量爬坡進度符合預期，初步測算2019Q1美國工廠汽車玻璃產量為80多萬套，公司仍然維持全年390萬套的產量目標不變。

 

　　投資建議：雖然受行業負面影響，公司增長不及預期，但是公司核心競爭力沒有受到損傷，長期投資價值不變。考慮到汽車玻璃行業格局穩定，福耀玻璃有顯著的低成本優勢，公司產品單價持續提升，國內部分能夠實現穩健增長，國外部分扭虧為盈，釋放業績彈性。保守預計公司2019-2021年總營收依次為216.84、238.17、256.28億元，增速依次為7.21%、9.84%、7.60%，歸母凈利潤依次為39.85、42.03、45.39億元，增速依次為-3.29%、5.46%、8.00%。當前市值635.8億元，對應PE依次為16.0、15.1、14.0倍，維持“推薦”評級。

 

　　風險提示：①原材料價格大幅上漲風險；②海外產能爬坡進度不及預期；③汽車銷量增長不及預期。