福萊特：長坡厚雪 無懼波動

福萊特財報摘要：公司2019年營收48.07億元，同比上漲56.89%；歸母凈利潤7.17億元，同比上漲76.09%，毛利率31.56%，同比增加16.37pcts；2020Q1，實現營業收入12.03億元，同比增長29.1%，實現歸屬母公司凈利潤2.15億元，同比增長97.0%，Q1毛利率39.9%，同比上升11.6pct，環比上升5.0pct；Q1歸母凈利率17.9%，同比上升6.2pct，環比上升3.2pct。

光伏玻璃，“長坡厚雪”好賽道。光伏玻璃目前具有較高的技術與資金雙壁壘：產線建設周期長、投資金額高且規模效應突出，同時具有一定的技術壁壘，產品技術難度大、客戶認證粘性高。目前行業形成信義光能與福萊特的雙寡頭地位，兩家公司到2019年底占據行業50%左右的產能，雙寡頭格局穩定，市場控制力強，龍頭企業持續盈利能力強。雙玻組件滲透加速也加大了對光伏玻璃的需求。據我們測算，每GW雙玻組件較單玻組件對光伏玻璃需求量貢獻將增加49%，預計2019-2025年雙玻組件占比將由20%提升至60%。

光伏玻璃產能有序擴產中，工程玻璃新產能陸續釋放。2019年公司產能達到5400噸/天，市場份額達20%以上，全球第二。公司越南和安徽新建產能預計分別將于2020和2021年投產。根據規劃，截止到2020年產能將會達到7290噸/日，2021年9600噸/日。公司近年來玻璃深加工比例不斷提升，工程玻璃收入占比及毛利率穩步提升，年產10萬噸在線Low-E鍍膜玻璃項目將進一步提高了產品的附加值，有助于拓展光伏玻璃以外的利潤增長點。

規模效應，成本控制力強，不懼短期波動。光伏玻璃成本優勢主要由規模優勢確立而非新興技術，公司2020Q1毛利率再創新高，主要得益于公司成本控制能力進一步提升，同時2.0mm產品占比提升。受疫情影響光伏玻璃存庫天數增長，3.2mm價格由29元跌至26元/平米，我們認為公司成本控制能力提升，產品結構優化，能夠有效對沖價格下跌對毛利率的不利影響。

盈利預測：預計公司2020-2022年實現歸母凈利潤分別為10.40、13.37、16.00億元、EPS分別為0.53元、0.69元和0.82元，對應PE為21.96、17.10、14.28倍。維持“強烈推薦”評級。

風險提示：全球光伏裝機不及預期，光伏玻璃價格下跌超預期。

1龍頭地位穩固，新產能有序釋放

福萊特2019年年度實現營收48.07億元，同比上漲56.89%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.17億元，同比增長76.09%；扣非歸母凈利潤6.88億元，同比大幅上漲85.64%。2020年一季度超預期實現營收12.03億元，同比增長29.13%，歸母凈利潤2.15億元，同比增長97.01%。

1.1 光伏玻璃——“長坡厚雪”好賽道

行業壁壘高，擴產理性。光伏玻璃擁有技術與資金雙壁壘，具體體現在產品技術難度大、認證黏性明顯、初始建設投資高周期長、規模效應突出四方面。光伏玻璃涉及較多的生產環節，每個企業需根據自身條件、生產線建設、工藝參數等建立起最適合自身的工藝特點及質量控制，技術難度大。資金方面以福萊特IPO項目為例，年產90萬噸光伏組件蓋板玻璃項目預計投資總額為13.3億元，產線建設周期在一年半到三年之間，新進入者進入難度大，擴張成本高建設周期長，中小企業及新進入者很難承受這樣的資金壓力，除行業頭部公司信義光能與福萊特之外，其他企業基本沒有擴產計劃。

競爭格局較好，雙寡頭穩定。在高壁壘的影響下行業內馬太效應明顯，形成信義光能與福萊特的雙寡頭地位。前五大光伏玻璃生產企業中，信義光能國內及全球市場份額占有率第一，福萊特集團位居第二，另外三家分別為金信、彩虹新能源和中建材。按光伏玻璃原片產能計算，上述五大光伏玻璃生產企業占行業整體產能的80%左右，兩家公司到19年年底占據行業50%左右的產能。并且行業集中度隨著龍頭企業繼續擴產及新產線產能利用率的提升仍在繼續提高，2020年末將會達到60%，根據目前產能規劃，截止到2020年底福萊特產能將會達到7290噸/日，信義光能產能為9800-11800噸/日。行業雙寡頭格局穩定，未來發展勢頭良好，市場控制力強，競爭格局良好，龍頭企業持續盈利能力強。

雙面雙玻滲透率加速提升，光伏玻璃需求有保證。雙玻組件滲透加速加大了對光伏玻璃的需求，據我們測算，每GW雙玻組件較單玻組件對光伏玻璃需求量貢獻將增加49%，根據中國光伏行業協會的預測，預計2019-2025年雙玻組件占比將由20%提升至60%。我們保守假設2019-2025年全球光伏新增裝機增速為10%，則光伏玻璃需求總量將從2019年的510萬噸，提升至2025年接近900萬噸，符合增速約為15%。

1.2 產能有序擴產中

2019年公司產能達到5400噸/天，市場份額達20%以上，是全球第二大光伏玻璃生產商，為了滿足強勁的市場需求，進一步提升公司的光伏玻璃市場占有率，將加快越南海防光伏玻璃生產基地和第二個安徽光伏玻璃生產基地的建設進度。目前第二個安徽生產基地預計將為本公司新增75萬噸光伏玻璃產能，用作光伏組件的蓋板玻璃。此項目包含兩條熔窯日熔化能力為1200噸的原片生產線，預計于2021年陸續投產；越南海防光伏玻璃生產基地兩座日熔化量1000噸的光伏玻璃熔窯將于2020年點火并投入運營。根據目前產能規劃，截止到2020年底福萊特產能將會達到7290噸/日。

1.3 規模效應，成本控制力強，不懼短期波動

光伏玻璃技術迭代較慢，成本優勢主要由規模優勢確立而非新興技術，光伏玻璃生產線投資門檻高，規模化生產能夠提高產品的成品率和產出效率，有效降低單位制造成本;有條件利用規模化采購的優勢，對上游供應商具有較強的議價能力。通常情況下窯爐生產規模越大，生產成本就越低，大型窯爐比普通窯爐的制造成本更低、生產效率更高，日產1000噸的大型窯爐會比日產500噸的生產成本低10%以上，成品率高5%左右，擁有大型產線的公司因而具有天然優勢，可憑借此而獲取高于其他公司的利潤。

福萊特是國內僅有的兩家擁有1000噸/日產線的公司中的其中一家，2017年之前，福萊特的產能均為600噸/日以下的中小產線，2017年及以后新增的產能則均為1000噸/日，有效地降低了光伏玻璃的單位成本，單位成本變化趨勢也與產能投放趨勢一致，相對于其他企業福萊特單位生產成本與毛利率也顯著優于其他企業，保持在行業前列，2020及2021年還會繼續大量投放產能，隨著未來已經在規劃中的產能不斷開始投產，福萊特會具有更強的競爭優勢。

光伏玻璃成本構成主要是制造費用（主要包括折舊）14%，人工費用4%，燃料41%，直接材料（主要為純堿和石英砂）42%。公司具有很強的規模優勢，單位能耗較低，原材料采購具有議價能力。2020年受疫情影響，光伏玻璃存庫天數增加，3.2mm產品價格在3-4月由29元/平米下調到26元/平米。雖然產品價格下調，但是我們認為2020年公司新產能成本更低，產品結構中雙面玻璃出貨量占比提升，產品附加值提升，能夠有效對沖價格對毛利率的影響。

1.4 工程玻璃新產能釋放，增厚業績

公司近年來玻璃深加工比例不斷提升，工程玻璃收入占比及毛利率穩步提升，17年開始將原有的浮法玻璃生產線改裝為“年產10萬噸在線Low-E鍍膜玻璃項目”，將浮法玻璃進一步深加工，該項目已于18年完工并進入試生產階段，項目建成后將進一步提高了產品的附加值，有助于拓展光伏玻璃以外的利潤增長點，并且提高了公司在工程玻璃領域的影響力。

2盈利預測

預計公司2019-2021年實現歸母凈利潤分別為10.40、13.37、16.00億元、EPS分別為0.53元、0.69元和0.82元，對應PE為21.96、17.10、14.28倍。維持“強烈推薦”評級。

3風險提示

全球光伏裝機不及預期；雙玻組件滲透不及預期；公司產能釋放不及預期；光伏玻璃價格下跌超預期。

公司盈利預測表 福萊特（601865）