玻璃行業：行業盈利底部 關注去庫存進展

       平板玻璃盈利處于歷史底部區域，關注需求在3 月可能出現的季節性回暖及其二季度變化，靜待盈利走出底部。據測算，截止到1 月底，行業盈利仍處于歷史低位。雖然1 月全國玻璃提價，但仍處于有價無市狀態(華南部分企業2 月13 日已經下調玻璃價格2-4 元/重箱至提價前狀態)，行業停窯率、庫存仍維持23.8%、2787 萬重箱，基本與09 年歷史高點持平。我們認為，當前下游地產需求依舊低迷，近期或將見底。短期內，隨著停窯將繼續上行，供給端將得到繼續改善，若3 月需求季節性回暖，目前低庫存的經銷商的補庫行為將一定程度上推動價格上漲，致使行業盈利回升。但后續行業是否能夠持續好轉走出盈利底部區域，仍需關注二季度下游地產需求指標：銷售以及竣工面積增速。

      從歷史周期判斷行業盈利周期變化，預計盈利二季度或將出現回升趨勢。我們將行業自2005 年至今按照上行/下行周期劃分并進行分析，發現行業完整周期平均為36 個月。同時，我們發現，11 年8 月至今的行業基本面與2005.08-2006.07 具有較多的相似點，主要表現在：產能過剩;停窯率自四季度開始加速上升;需求疲軟;成本下滑。根據歷史周期變化規律推算，此次行業底部應該出現在2012 年2 月左右。行業目前盈利已經達到底部，但未來復蘇速度仍需要關注二季度地產需求變化。

      短期供給改善將助推行業盈利企穩回升，中長期產能釋放壓力猶存。截止到2 月上旬，冷修、停產以及放水共64 條，總停產率為23.8%，停產總熔量占比達18.7%，與09 年2 月24.2%的歷史高點基本持平。盡管目前市場仍未啟動，但停窯線數量的持續上升以及需求惡化的風險較小或將助推行業盈利的企穩回升。中長期而言，截止到11 年底，在建以及擬投產的生產線共有41條，總產能超過2 億重箱/年(其中已建成待點火生產線共有16 條，總計產能約8400 萬重箱)，中性情況下，預計12 年將凈增產能約4600 萬重箱，增長5.2%。

      給予行業“看好”評級，主要推薦公司：南玻A(上調評級至“買入”)、旗濱集團(維持“增持”評級)。我們認為短期來看，行業處于歷史底部區域，隨著供需繼續改善，盈利修復，行業安全邊際較高，建議戰略配置。公司投資邏輯：側重尋找業績高彈性并具有整合或深加工技術優勢的公司。根據南玻以及旗濱產能測算，每股浮法業績彈性最高?？紤]到南玻、旗濱符合未來行業向集中度提高以及深加工轉型趨勢，比行業其他公司具有更大優勢，預計南玻11-13 年EPS 為0.62/0.76/0.98 元，對應PE 為18/14/11，上調評級至“買入”;旗濱11-13 年EPS 為0.30/0.36/0.46 元，對應EPS 為24/20/16，維持“增持”評級。