預計2020年玻璃市場需求小幅回落，財務風險或有所提升

      預計2020年玻璃需求將小幅下降。玻璃需求約80%來自房地產市場、10%來自于汽車行業，疫情發生對下游市場造成一定影響，預計2020年房地產市場新開工面積負增長同時汽車銷量將進一步下跌，同時房企融資環境未見好轉，鑒于下游市場景氣度下降，預計2020年玻璃需求將小幅回落。
 
      受環保政策持續、冷修高峰預期加強、行業倡導自主限產以及企業冷修及復產意愿等因素疊加影響，預計2020年玻璃市場供給或小幅收縮。鑒于目前環保形式，前期關停生產線預計難以恢復生產，同時新建生產線難度較大，產能變化主要體現在生產線冷修和復產情況，據初步統計，2009-2012年產能大幅擴張階段的生產線截至2019年末尚有四十余條未進行冷修，2020年存在較強冷修預期，加之疫情導致的庫存積壓，行業倡導5月1日前自主限產15%，但企業自身有一定對冷修及復產時間及自主限產力度進行調節能力，整體來看，預計2020年市場整體供給將小幅收縮。
 
      預計2020年玻璃市場價格中樞下移。玻璃價格主要受市場需求調節，鑒于2020年需求預期回落且疫情期間下游施工及運輸均受到影響，當前庫存處于歷史高位，預計2020年上半年玻璃價格將持續回落以促進出庫，全年價格中樞進一步回落。
 
      2020年樣本企業利潤水平或有所回落。鑒于需求及價格預期回落，疊加環保成本、員工工資及財務費用存在一定剛性，同時下游資金情況或將導致占款規模擴大、壞賬風險增加，多因素疊加或將導致2020年樣本企業利潤水平有所回落。
 
      樣本企業短期債務壓力加大，業內企業財務風險或有所提升。下游行業景氣度下降以及占款增加等因素推動2019年以來玻璃制造企業債務融資規模加大，部分樣本企業短期償債能力指標表現有所下降，鑒于2020年行業盈利預期回落以及下游行業資金面偏緊且壞賬風險增加等因素，預計業內企業財務風險或將有所提升。

      正文

      一、行業展望
 
      2019年房地產投資額及新開工面積有所增長，竣工面積開始出現一定回補，但受疫情影響，房地產及汽車市場2020年一季度各項指標大幅回落，預計2020年玻璃市場需求將小幅下降
 
      玻璃制造行業的景氣程度與房地產市場呈較高的正相關性。從下游需求來看，約80%的玻璃需求來自房地產行業（包括新增地產、地產翻新等），另有約10%的需求來自于汽車制造行業，其他需求包括電子、光伏等行業以及對外出口等。
 
      2019年我國房地產開發投資完成額13.22萬億元，同比增長9.9%；同期房地產新開工面積同比增長8.5%，增速下降8.7個百分點；自2017年底以來房地產新開工的高增速與竣工的增速出現了一定程度的背離，前累積了較多的竣工交付壓力，2019年下半年逐漸回補，全年竣工面積同比增長2.6%。受益于下游市場發展，2019年我國玻璃市場需求有所提升，以平板玻璃為例，2019年實現銷量8.95億重量箱，同比增長9.44%。作為幕墻使用的玻璃一般在主體結構施工結束之前進場，而裝修裝飾用的玻璃則在主體結構施工結束后進場，因此前期投資額及新開工面積增長預計仍能夠對2020年玻璃需求提升起到一定程度支撐。

      房地產新開工的高增速與竣工的增速

      但COVID-19疫情爆發及國家“房住不炒”總基調未變、地產企業融資壞境未改善等因素疊加，將影響玻璃市場需求，綜合來看預計全年玻璃銷量呈小幅下降。2020年1月下旬以來，COVID-19疫情爆發，房企開工及施工進度受到很大影響，2020年1-2月我國房地產開發投資完成額同比下降16.30%，同期房屋新開工面積及竣工面積分別同比下降44.90%和22.90%。隨著疫情得到控制，房地產行業逐步復工，銷售方面，根據新聞報道3月房地產銷售約達到疫情前的60%；施工方面，根據住房城鄉建設部領導的發言截至3月8日房屋建筑和市政基礎設施工程開復工為58.15%。據中證鵬元預測，若房企自3月初復工并逐步恢復至滿負荷開工狀態，預計2020年全年開發投資增速為3%-6%，新開工面積增速為0%-3%；但若4月初才能全面復工，將會導致房企資金鏈緊張、新開工和拿地意愿回落，預計全年開發投資增速為1%-3%，新開工面積增速為-3%-0%。前期已開工項目若資金周轉未受影響，存在一定交付壓力，對玻璃的拿貨及安裝時間存在一定剛性要求，而玻璃安裝一般在項目開工后8至12個月左右進行，年初新開工面積大幅下降將嚴重影響該部分對于后續玻璃需求。
 
      另一方面，2019年國家多次強調“房住不炒”和落實“三穩”目標，而在房企融資環境未明顯改善的情況下，疊加疫情爆發后銷售大幅遇冷，回款受到較大影響，尤其中小房企資金更為緊張，或影響拿地及開工意愿及投資進度有影響，從而影響后續玻璃市場需求。
 
      汽車方面，2019年全年乘用車產銷量均有所下降；2020年1-2月受疫情影響，乘用車銷量較2019年同期下降43.51%，雖然部分地區出臺了刺激汽車消費措施，但中證鵬元基于三月逐步復工及適當政策支持的條件預計，全年乘用車消費量將同比下降7%-8%，從而導致來自汽車行業的玻璃需求亦將進一步下降。整體而言，鑒于下游房地產及汽車行業本身景氣程度欠佳，疊加疫情沖擊，預計2020年玻璃市場需求將有小幅回落。

      2019年玻璃在產產能相對穩定，受環保政策持續、冷修高峰預期加強、行業倡導自主限產以及企業冷修及復產意愿等因素疊加影響，預計2020年玻璃市場供給將小幅收縮
 
      2019年全國浮法玻璃生產線冷修19條，涉及產能12,800噸；復產生產線14條，涉及產能9,250噸，期間新建福建新福興1,100噸、安徽東潤350噸和廣西北海信義1,100噸三條生產線。2019年末在產產能93,270萬重量箱/年，從全年平均產能來看，2019年平均在產產能9.17億重量箱/年，較2018年均值下降0.01億重量箱/年，全年產量6.13億重量箱，同比下降2.39個百分點，全年平均產能利用率66.8%（月產能利用率均值），同比下降1.5個百分點。

      2019年玻璃在產產能
 
      中證鵬元預計，2020年新增產能獲批難度較大且前期環保因素關停窯爐難以復產，產能變化主要取決于生產線冷修及復產情況。2019年6月邢臺市召開大氣污染治理工作推進會，要求沙河地區6條以煤為燃料的生產線停爐改造，其中2條已經放水。此外， 2020年作為打贏藍天保衛戰三年行動的目標年，環保力度仍將持續，其中邢臺地區要求退出空氣質量全國倒數前十，針對沙河地區玻璃生產和加工企業環保日趨嚴厲，政府強監管背景疊加環保改造成本增加等多因素影響，前期關停的環保不達標窯爐難以復產，而平板玻璃作為產能過剩行業，新建生產線存在難度，2019年僅有3條新建玻璃生產線，較2018年的6條進一步收縮，預計2020年大規模新增新建生產線難度較大。產能變化仍主要體現在生產線冷修停產及復產方面。

      玻璃產能
 
      中證鵬元認為，2020年四十余條生產線冷修存在較強冷修預期，受此影響市場供給將有所下降，但生產企業對冷修及復產時間具有一定調節彈性，預計產能不會出現大幅收縮。玻璃生產線一旦點火必須保持生產狀態，為維持持續使用，每隔7-10年需要放水冷修一次。受四萬億政策刺激及房地產市場快速發展影響，2009年以來我國玻璃生產線建設達到高峰階段，2009-2014年年均新建生產線20條以上，累計貢獻146條玻璃生產線，超過目前全國總生產線的40%，按正常冷修周期上述生產線正陸續到達冷修期限。但自2017年下半年受環保因素關停了多條環保不達標的生產線后，玻璃價格波動上漲，高盈利吸引部分企業延后冷修計劃，2017-2019年冷修生產線條數分別為23條、19條和19條。據初步統計，截至2019年末，2009-2012年建設的生產線約有40余條尚未冷修，鑒于超期冷修易對產品的品質造成影響，2009-2012年建設的生產線在2020年存在較強冷修預期，同時個別早期建設的生產線到達第二次及以上冷修期限，預計2020年將有較多生產線需冷修放水，冷修時間一般為半年至一年，但也存在為企業追逐利益，延后冷修或加速復產的可能。
 
      2020年1-3月玻璃冷修生產線5條（產能2,530噸）、退城進郊搬遷生產線1條（產能500噸）、新建生產線1條（產能800噸）、冷修復產1條（產能700噸），由于玻璃生產線要求24小時不間斷生產，節日期間亦有現場人員保障生產，因此在產生產線受疫情影響較小，據國家統計局數據，2020年1-2月全國平板玻璃產量1.49億重箱，同比增速2.3%，產量穩步提升導致庫存高企，目前行業協會積極推動自主限產，倡導在5月1日前在產生產線限產15%以上、適當提前冷修。綜上，預計2020年市場供給將有小幅收縮，但具體規模取決于環保、自主限產政策后續執行力度以及生產企業和市場的博弈情況。

      純堿和燃料2019年以來價格較為穩定，對玻璃制造企業盈利能力影響有限
 
      玻璃生產主要以純堿、石英砂、石灰石、白云石和芒硝作為原材料，以重油、天然氣等作為燃料。2019年以來純堿價格小幅波動，以重質純堿市場中間價為例，價格波動區間維持在1,730元/噸-2,014元/噸。燃料方面，鎮海煉化重油出廠價維持在3,100元/噸，未發生變化。生產1噸平板玻璃約需要純堿0.2噸，即每重量箱需要純堿10公斤，以全國重質純堿價格中間價為例，除2017年下半年受環保因素部分純堿生產企業關停，推動產量下降市場價格大幅提升至2,500元/噸以外，近三年價格波動均在1,600元/噸-2,300元/噸，即純堿價格的波動對每重量箱平板玻璃生產成本價格波動的影響在幾元之內。而另一方面，玻璃作為純堿的主要原料，占純堿市場需求的50%左右，純堿價格也會受玻璃市場景氣度影響。
 
      燃料方面，生產一重量箱平板玻璃需要約90,000大卡熱量，以重油為例，每公斤重油熱值約在9,800-12,000大卡之間，即每重量箱玻璃約需要10公斤重油，近年鎮海煉化重油出廠價維持在2,300元/噸至3,100元/噸，即重油價格波動對玻璃生產的成本也僅有幾元。而同期玻璃價格波動超過40元/重量箱，原料及燃料價格波動對企業盈利能力有限，市場價格為影響玻璃制造企業盈利能力的最主要因素。

      純堿價格

      2019年玻璃均價有所波動，疫情爆發后玻璃企業庫存壓力加大，短期內價格將持續回落，預計全年價格中樞將有所下行
 
      玻璃行業相較于水泥等其他建材市場更為分散，市場競爭較為激烈，與上下游議價能力較弱，其價格主要由市場調節。受限于產業規模效應，玻璃行業形成了區別于大多數制造業的分散格局，加之產品同質化較強，行業內競爭非常激烈。此外，上游純堿行業集中度高且相對穩定，重油和天然氣等燃料供應都屬壟斷性供應，而與下游房地產行業相較，企業規模有限，決定平板玻璃企業對上、下游議價能力均有限。

 
      從玻璃歷史價格來看，自四萬億政策釋放后，新建玻璃生產線數量持續大幅提升，產能擴張導致價格持續走低，疊加2014年房地產景氣度及新開工面積等指標大幅下降影響，玻璃價格在2015年左右跌至歷史地位，后2016年房地產市場明顯回暖以及2017年去產能政策推動市場價格回升，目前價格處于相對高位。2019年受春節前后建筑業大面積停工、北方地區冬季傳統淡季接連南方梅雨季節施工難度偏大影響，2019年上半年玻璃價格指數持續下降至1,090左右，下半年房地產進入施工高峰期后產品價格不斷提升，截至2019年末中國玻璃價格指數1,208.80，但受下游景氣度下降影響，2019年中國玻璃價格指數均值為1,147.85，與2018年相比下降3.95%。
 
      中證鵬元認為，短期內玻璃價格將持續回落，全年價格中樞或將進一步下移。玻璃屬連續生產型企業，前期未放水冷修的企業疫情期間也一直維持生產，而疫情導致下游施工進度推遲，玻璃制造企業庫存持續攀升，截至2020年3月20日，我國浮法玻璃生產線庫存達到5,234.00萬重量箱的歷史高位，同時一季度原本就為下游施工及玻璃生產企業出貨淡季，預計2020年高庫存狀態要到二季度之后才能逐漸好轉，目前各地區均采用調整價格的方式增加出庫，預計需求逐步恢復期間將持續采用調整價格的方式促進去庫，即2020年上半年市場價格大概率持續下行，預計全年玻璃市場價格中樞將有所下移，鑒于目前下游行業情況，若生產企業不能積極響應行業限產倡議，存在跌破目前價格區間可能。

      二、業內企業財務風險展望
 
      中證鵬元通過篩選主要在境內經營的公開市場發行過債券和上市的玻璃制造企業，并剔除從事特定玻璃制品生產（如玻璃瓶等）企業和在短期內發生重大資產重組的企業后，得到6家樣本企業，另金剛玻璃因被證監會立案調查且2018年財務報告被出具“無法表示意見”的審計報告將其剔除后，剩余樣本企業5家，具體見附錄一。

      2019年1-9月樣本企業應收賬款對資金占用進一步加大，受限于下游房地產企業資金情況及融資政策，預計2020年下游占款規模將進一步擴大
 
      隨著業務規模的擴大，近年樣本企業資產規模進一步增加，2018年末樣本企業資產規模均值同比增長7.49%，2019年9月末較2018年進一步增長2.26%。
 
      樣本企業應收賬款規模持續增長且有進一步擴大趨勢。鑒于玻璃生產企業行業競爭激烈且與下游議價能力有限，同時疊加業務擴張以及近期房地產企業融資政策趨緊等多重因素影響，應收賬款占資產總額的比重持續增長，2017年、2018年及2019年9月末占資產總額的比重分別為9.64%、10.28%和10.93%，應收款項對企業資金占用加大。此外，鑒于2019年行業整體庫存偏高，樣本企業存貨占資產總額的比重均值由2018年末的8.26%提升至2019年9月末的9.09%。中證鵬元預計2020年玻璃制造企業出于擴大業務的目的，仍將采用賒銷模式，鑒于疫情對房地產銷售造成的沖擊，中小房企的資金緊張程度進一步加重，玻璃制造企業為配合下游企業資金情況，賒銷程度或將進一步擴大。同時下游企業經營壓力加大將一定程度增加玻璃制造企業壞賬風險。

      2019年1-9月樣本企業收入均值略有增長，但價格略有下行導致毛利率水平有所下降，預計2020年企業毛利率將進一步下降，利潤規模或有所回落
 
      2019年1-9月樣本企業收入規模均值62.55億元，較2018年同期增長8.06%，但受限于市場價格中樞略有下行，2019年前三季度樣本企業平均毛利率同比下降0.59個百分點至21.11%，樣本企業中金晶科技、旗濱集團和凱盛科技3家綜合毛利率水平同比出現下滑，南玻集團綜合毛利率提升系其他板塊盈利能力提升所致。
 
      近年樣本企業期間費用率為小幅波動，2019年1-9月為12.66%，較2018年1-9月下降1.04個百分點。利潤水平方面，2019年1-9月樣本企業凈利潤均值4.20億元，較2018年同期提升2.36%，但金晶科技凈利潤同比下降超40%。

 
      中證鵬元預計2020年玻璃制造企業利潤水平或有所回落。鑒于市場需求及產品價格雙向承壓，同時環保成本、員工工資及財務費用存在一定剛性，同時下游占款規模擴大、壞賬風險增加等因素疊加，或將導致2020年樣本企業盈利水平有所回落。

      樣本企業有息債務規模有所增長，部分樣本企業短期償債能力指標表現有所下降，2020年業內企業財務風險或將有所提升
 
      2019年以來樣本企業負債總額均值有所增長，2019年9月末樣本企業有息債務余額均值55.34億元，較2018年同期增長6.37%。具體來看，5家樣本企業中由于樣本企業流動負債占比提升，企業短期償債能力指標表現有所下降。其中2019年9月凱盛科技和旗濱集團有息債務余額較2018年同期有所增長，其余3家樣本有息債務余額同比下降。此外，2019年9月末樣本短期有息債務均值較2018年同期增長7.14%，短期有息債務占比均值由2018年9月末的56.89%提升至61.59%，短期債務壓力加大。
 
      從償債能力指標來看，截至2019年9月末樣本企業平均資產負債率為51.98%，5家樣本企業資產負債率均較2018年末有所下降。但短期債務的增長導致2019年9月末樣本企業流動比率和速動比率均值分別為0.86和0.62，較2018年同期及2018年末均有所下降。除耀皮玻璃外，與2018年同期相比，其余4家企業2019年9月末流動比率及速動比率有所下降，耀皮玻璃短期償債能力指標有所改善主要系債務結構調整所致。2019年1-9月下游占款增加導致金晶科技、旗濱集團、凱盛科技等樣本企業經營活動凈現金流對流動負債的保障程度有所下降，樣本企業經營活動產生的現金流量凈額與流動負債的比值均值較2018年同期下降0.04。

   
      整體而言，為配合下游企業資金情況，玻璃制造企業債務融資規模加大，大部分企業短期償債能力指標表現有所下降。鑒于2020年行業利潤回落預期以及房地產行業資金情況導致玻璃制造企業獲現能力難以提升等因素，預計業內企業短期償債壓力加大，財務風險或將有所提升。